Le pari que la Chine va perdre

L‘économie chinoise est actuellement en surchauffe, mais à long terme ses surinvestissements auront des conséquences déflationnistes.

Je suis allé deux fois en Chine ces derniers temps, au moment où le gouvernement lançait son 12° plan quinquennal destiné à rééquilibrer le modèle de croissance à long terme du pays. Ces visites ont confirmé mon idée qu’il y a une contradiction potentiellement déstabilisatrice entre les résultats économiques de la Chine à court et à moyen terme.

L‘économie chinoise est actuellement en surchauffe, mais à long terme ses surinvestissements auront des conséquences déflationnistes à la fois sur le plan intérieur et extérieur. Quand il ne sera plus possible d’augmenter les investissements fixes, probablement après 2013, la Chine connaîtra sans doute un fort ralentissement. Au lieu de se focaliser sur une légère baisse de la croissance aujourd’hui, les responsables chinois feraient mieux de se préoccuper du coup d’arrêt brutal qui pourrait l’affecter durant la deuxième partie du plan quinquennal.

Malgré la rhétorique qui entoure ce plan (comme les précédents il vise à augmenter la part de la consommation dans le PIB), le chemin de moindre résistance reste le statu quo. Si on examine le plan quinquennal dans les détails, on constate que la croissance va continuer à reposer sur les investissements (notamment dans le logement social), plutôt que sur une appréciation plus rapide du yuan, des transferts fiscaux en faveur des ménages, la taxation et/ou la privatisation des entreprises publiques, la libéralisation du système d’enregistrement des familles (hukou) et la libéralisation de la politique financière.

Lors des dernières décennies la croissance chinoise reposait sur la production manufacturière destinée à l’exportation et sur une devise faible. Cela a favorisé une épargne énorme de la part des ménages et des entreprises et conduit le pays à compter sur les exportations nettes et les investissements fixes (dans les infrastructures, l’immobilier et les secteurs industriels importateurs et exportateurs) pour poursuivre sa croissance. Quand les exportations nettes se sont effondrées en 2008-2009, chutant de 11% à 5% du PIB, les dirigeants chinois ont réagi en augmentant encore la part des investissements fixes dans le PIB, la faisant passer de 42 à 47%.

En raison de l’explosion des investissements fixes, en 2009 la Chine a évité une grave récession, contrairement au Japon, à l’Allemagne et aux autres pays émergents d’Asie. Ceci dit, la part des investissements fixes dans le PIB a continué à grimper en 2010-2011 pour approcher 50%.

Mais il est impossible à un pays quel qu’il soit d‘être dynamique au point de réinvestir la moitié de son PIB dans la production sans finalement être confronté à une énorme surcapacité et à un problème crucial de crédits en défaut de paiement. La Chine connaît un excès de capitaux physiques, d’infrastructures et de constructions. C’est évident lorsqu’on voit des aéroports magnifiques mais vides, des trains à grande vitesse (qui diminueront le besoin des 45 aéroports prévus) ultramodernes vides eux aussi, des autoroutes qui ne mènent nulle part, des milliers de nouveaux bâtiments officiels destinés au gouvernement central ou aux gouvernements provinciaux, des villes-fantomes et des hauts fourneaux d’aluminium flambants neufs qui restent fermés pour éviter que les prix mondiaux ne plongent.

Le surinvestissement frappe également l’immobilier résidentiel de luxe et les immeubles à vocation commerciale. Dans l’automobile la capacité de production dépasse les ventes, même si l’on tient compte du récent rebond. La surcapacité de production dans de nombreux secteurs, notamment ceux de l’acier et du ciment, s’accentue encore. A court terme, le boom de l’investissement va alimenter l’inflation, car le maintien de la croissance nécessite une consommation intensive des ressources. Mais la surcapacité va ensuite conduire inévitablement à une forte pression déflationniste, en commençant par le secteur manufacturier et l’immobilier.

En fin de compte, très probablement après 2013, la Chine devra faire face à un atterrissage brutal. Toutes les périodes d’investissement excessif – en particulier dans les années 1990 en Asie de l’Est – se sont terminées par une crise financière et/ou une longue période de faible croissance. Pour éviter ce sort, la Chine doit épargner moins, réduire ses investissements fixes, diminuer la part de ses exportations nettes dans son PIB et accroître celle de la consommation.

C’est pour des raisons structurelles que les Chinois épargnent énormément et consomment peu. Mais il faudrait 20 ans de réforme pour supprimer les incitations au surinvestissement.

Les arguments avancés habituellement pour expliquer l’existence d’un taux d‘épargne élevé (l’absence de protection sociale, des services publics réduits, une population vieillissante, le faible niveau de développement du crédit à la consommation, etc.) sont insuffisants dans le cas chinois. Le taux d‘épargne des consommateurs en Chine est sensiblement le même qu‘à Hong Kong, Singapour ou Taiwan (environ 30% du revenu net). La grande différence est que la part du PIB de la Chine qui revient aux ménages est inférieure à 50%, ce qui freine la consommation.

Depuis longtemps les mesures prises par les dirigeants chinois ont conduit à un transfert massif des revenus des ménages dépourvus de pouvoir politique vers les entreprises influentes sur ce terrain. Renchérissant les importations, une devise faible diminue le pouvoir d’achat des ménages, ce qui protège les entreprises publiques importatrices et accroît le bénéfice des entreprises exportatrices.

Les faibles taux d’intérêt sur les dépôts bancaires et les faibles taux des crédits accordés aux entreprises et aux promoteurs font que le taux d’intérêt réel sur l‘épargne massive des ménages est négatif et que le coût du crédit est également négatif pour les entreprises publiques. C’est une puissante incitation au surinvestissement et cela entraîne une énorme ponction des revenus des ménages au profit des entreprises publiques – dont la plupart perdraient de l’argent si elles devaient emprunter au taux habituel du marché. Enfin, l’absence de droit des travailleurs fait que les salaires augmentent moins vite que la productivité.

Pour améliorer le revenu des ménages, la Chine doit apprécier plus rapidement le yuan, moins intervenir sur les taux d’intérêt et pousser bien davantage les salaires à la hausse. Mais elle doit surtout taxer bien davantage les entreprises publiques et transférer les revenus ainsi obtenus en direction des ménages, ou les privatiser de manière à ce que leurs bénéfices se transforment en revenu pour les ménages. Or actuellement, en plus de l‘épargne des particuliers, l‘épargne des entreprises (des bénéfices non distribués), en majorité celle des entreprises publiques, immobilise 25% du PIB.

Mais accroître la part du revenu national qui va aux ménages peut entraîner des dysfonctionnements importants, car cela pourrait mettre en faillite un grand nombre d’entreprises, des sociétés tournés vers l’exportation et des gouvernements provinciaux, alors que les uns et les autres ont un poids politique important. C’est pourquoi la Chine va investir encore davantage dans les années à venir.

Continuer sur la voie d’une croissance fondée sur l’investissement exacerbera la surcapacité manifeste qui existe dans la production manufacturière, l’immobilier et les infrastructures. Cela provoquera un coup de frein économique quand les investissements fixes plafonneront. En attendant le changement d‘équipe dirigeante en 2012-2013, les responsables politiques parviendront à maintenir un taux de croissance élevé, mais la facture à régler sera considérable.

Nouriel Roubini

Nouriel Roubini est président de Roubini Global Economics (www.roubini.com) et professeur d‘économie à l’université de New-York (Stern School of Business, NYU). Il est également co-auteur d’un livre intitulé Crisis Economics: A Crash Course in the Future of Finance qui sort ce mois-ci en livre de poche.

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© Project Syndicate, 2011.