“Si les taux remontent violemment, les prix de l’immobilier devront céder”

Avec Alain Tourdjman, Groupe BPCE, Café de la Bourse fait ce mois-ci le point sur le marché de l’immobilier en France et en Europe.

L’Espagne a connu une grave crise de l’immobilier. Quelles en furent les causes ?

Le marché immobilier espagnol est encore à l’arrêt. Les stocks massifs d’invendus s’écoulent lentement. Les prix se sont effondrés avec l’éclatement d’une bulle alimentée alimentée par le crédit, comme dans d’autres pays, mais avec le facteur aggravant de la surproduction. Les taux d’intérêt très bas liés à la création de l’euro ont accéléré le rattrapage patrimonial des ménages espagnols qui était à l’œuvre antérieurement. Cependant, cette stratégie d’acquisition d’actifs des ménages gagée, via le crédit, sur les revenus futurs et donc sur la croissance à venir, était exposée à un retournement de conjoncture, tout comme la stratégie de construction des promoteurs, qui s’était affranchie de contraintes de pré-commercialisation. La crise financière a matérialisé les risques liés à la triple dépendance de l’immobilier espagnol à la demande externe (afflux nécessaire de non-résidents et de migrants), à la croissance (solvabilité des emprunteurs sur un marché sans alternative locative) et au crédit.

Cette crise immobilière est archétypique de la crise économique globale qu’a traversée et que commence à surmonter l’Espagne. Elle est révélatrice d’un modèle assis sur l’endettement privé et le déficit externe, où les effets de richesse artificiels et le dynamisme de la consommation et de l’immobilier cachait les effets pervers de la perte de compétitivité.

Comment se portent les autres marchés immobiliers européens ?

L’Allemagne est, elle, à contre-cycle. Elle a atteint un haut de cycle à la fin des années 1990, à la suite de la réunification. Aujourd’hui, les prix progressent légèrement, après avoir longtemps baissé. Au-delà du phénomène cyclique, je vois deux éléments structurants : une place importante et un prix bas du locatif d’une part, une démographie en recul d’autre part.

Dans la majorité des pays européens, deux catégories de pays apparaissent si l’on s’attache au rapport prix sur revenus. Nombre d’entre eux ont vu ce ratio littéralement exploser par rapport aux années 1980 (Pays-Bas, Irlande, Espagne, Grande-Bretagne…). La plupart ont connu un fort recul des prix avec la crise de 2008-2009. Les rares pays qui, à l’instar de la Suède, ont vu leur prix reprendre leur progression après 2010 présentent, au-delà des aléas et des cycles courts, une remarquable stabilité sur longue période du ratio prix sur revenu.

En France et en Belgique cependant, le scénario est différent. La tendance de long terme est clairement à la hausse des prix, et celle-ci a même repris après 2009. Là où le coût relatif de l’immobilier en Suède reste proche de sa moyenne de long terme, celui de l’immobilier dans notre pays dépasse d’environ 60% sa moyenne de long terme sans que s’exprime clairement un mouvement de recul généralisé des prix comme ce fut le cas pour les Pays-Bas ou l’Irlande par exemple.

D’où vient cette exception française ?

Plusieurs caractéristiques viennent expliquer cette résilience du marché immobilier en France. Deux constats tout d’abord, qui contribuent partiellement à l’explication : le marché français ne connaît ni la spéculation (c’est un marché d’utilisateurs), ni la surproduction. Une vingtaine de départements connaît au contraire une forme de pénurie. Deuxième constat : des conditions d’octroi aux modalités de garantie, le crédit immobilier valorise surtout les critères liés à la solvabilité de l’emprunteur, et très peu ceux relevant de la valeur instantanée du bien.

Mais les principales explications, au nombre de trois, me semblent les suivantes :

• l’acquisition immobilière constitue un enjeu essentiel pour les ménages : l’accumulation patrimoniale, qui passe en premier lieu par l’achat de la résidence principale, est rendue nécessaire par l’angoisse suscitée par l’avenir lointain, la perspective de la retraite, de la dépendance, mais aussi de l’avenir social de la famille. Cet enjeu décisif a entraîné une mobilisation de ressources croissantes (revenus, aides familiales et donations, endettement, aides de l’Etat). Cette tension maintient un flux d’acheteurs qui se renouvelle dès que la solvabilité se reconstitue.
• les pouvoirs publics ont longtemps cherché à compenser l’impact de la hausse des prix par l’encouragement à l’investissement locatif et les aides à l’accession (PTZ, etc.), mais cette politique a aussi renforcé l’inflation immobilière.
• les taux d’intérêt ont atteint des niveaux très bas. Rappelons que la France, si elle connaît une inflation inférieure à 3% depuis le milieu des années 1980, a attendu les années 1990 pour voir ses taux à long terme baisser fortement et durablement. Entre les années 1970 et 1990, la solvabilité des ménages reposait sur la croissance du pouvoir d’achat. Depuis les années 1990 et surtout 2000, la solvabilité des ménages repose essentiellement sur les conditions de crédit. En effet, un mécanisme nouveau de solvabilisation à double détente a été enclenché d’abord par la baisse des taux d’intérêt, puis par l’allongement corrélatif des durées d’emprunt. Les capacités contributives en ont été totalement transformées.

Reprenons ces trois éléments pour faire le point sur la situation actuelle. Les ménages, toujours désireux de posséder leur résidence principale, voient néanmoins leur pouvoir d’achat se réduire et subir plus fortement les contraintes liées à l’acquisition immobilière (coûts d’usage énergétiques)… La hausse tendancielle du poste budgétaire dédié à l’immobilier n’est peut-être pas extrapôlable.

Les aides publiques à l’acquisition d’un bien immobilier tendent à se réduire depuis la fin de la mandature Sarkozy. Un pic a été atteint sur les années 2011 et 2012, où les aides publiques à l’achat privé ont atteint 19% des aides au logement. Qu’il s’agisse de l’investissement locatif ou de l’aide à l’accession (par exemple dans l’ancien), les mesures récentes pèsent au contraire sur la solvabilité des ménages.

Enfin, les taux d’intérêt ont vraisemblablement atteint un point bas. Ils ne pourront plus à l’avenir jouer le rôle de reconstitution de la solvabilité qu’ils ont tenu depuis les années 1990 et ne contribueront plus à la hausse des prix. Avec la réduction déjà à l’œuvre de la part des crédits ayant une durée supérieure à 25 ans, cette évolution réduit le soutien inflationniste à l’immobilier ainsi que le potentiel d’achat des ménages, notamment modestes. Même si la hausse des taux longs se fait à un rythme lent, elle aura nécessairement un impact sur les prix de l’immobilier. Mais ce rééquilibrage pèse nécessairement sur la construction neuve qui risque de rester longtemps en deçà des besoins du pays.

Le marché immobilier français se situe dans une sorte d’entre-deux, sans reprise franche ni effondrement. C’est l’évolution des taux d’intérêt qui déterminera sa sortie de cette situation intermédiaire.

L’évolution démographique ne constitue-t-elle pas un facteur de soutien ?

Sur le long terme certainement mais à court ou moyen terme, il est possible d’en douter. En cas de pénurie, les pratiques sociales évoluent  avec, par exemple, la colocation, la décohabitation plus tardive des jeunes et la multiplication des formes d’habitat précaire et de surpeuplement. La situation de l’après-guerre nous montre qu’une société peut devoir s’adapter durablement à une situation de pénurie.
Au total, si les taux remontent violemment, les prix de l’immobilier devront céder, d’autant que ceux-ci sont surévalués de 15 à 20% selon les régions et les biens. Mais l’on peut assister à une remontée très progressive des taux longs. Le scénario actuel d’une baisse à la fois graduelle et durable des prix serait alors le plus probable, mais pas nécessairement le plus souhaitable pour la construction.

Propos recueillis par Nadège Bénard

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